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从PPI到CPI,再论价格传导真相

  • 发布时间:2021-12-27 18:51 来源:admin
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伴随成本端压力加速累积,一些商品陆续提价,引起价格传导讨论增多。PPI向CPI传导,背后的真相是什么,未来会如何演绎?以史为鉴的梳理,可供参考。

1、传统周期下,PPI向CPI传导顺畅只是表象,二者走势均是需求驱动的结果

传统周期下,物价的周期性波动是经济周期性变化的滞后表现,不同物价指标之间的领先滞后关系并不绝对,利来老牌最给力。传统周期下,经济的周期性波动,主要由需求端驱动,物价作为经济的滞后指标,表现出明显周期性波动。经验显示,PPI、CPI等常用物价指标,与经济走势大体类似,一般滞后经济2个季度左右。PPI增速大多弱领先于CPI,例如,1998至2002年、2002至2006年;部分时段,二者表现出同步性特征,如2008至2009年;或PPI略滞后于CPI、如2006至2008年。

PPI与CPI的领先滞后关系,与政策主导下,地产和基建等传统负债驱动的增长模式有关。传统周期,宏观政策往往通过调整货币和财政等总量需求来熨平经济的波动,典型时期如2008至2009年,采取宽松的货币政策和积极的财政政策来扩大经济总需求,多次降准降息、取消信贷约束,并加大基建投入等。除总量需求政策,地产政策与经济周期也密切相关。因而,每当政策托底时,每轮政策托底,基建和地产链条最先改善,处于生产端的工业品价格最先受益、对PPI的影响更为直接,表现为基建、地产投资增速回升往往带动PPI上行。

PPI与CPI的领先滞后变化,反映经济周期性特征在行业层面的传递。传统周期下,投资驱动是经济需求的主要逻辑,但投资对于上、中、下游的影响有明显时间差。例如,投资加码首先增加对设备类的需求,使得中上游行业率先受益,表现为中上游PPI同比增速多早于下游行业见底回升;而CPI走势更多受到下游消费制造类的影响,当经济企稳复苏后,涨价才传导至中下游和消费端。

2、当前物价变化的主驱动力在供给端,PPI与CPI背离具有明显的结构性特征

有别于传统周期,近年来物价变化受供给端影响较大,PPI与CPI走势多次背离,供给侧改革、非洲猪瘟阶段即为典型。2016年下半年至2017年上半年,PPI大幅上行、而CPI回落至1%以内,主要缘于供给侧改革下中上游价格大幅波动、猪周期见顶等拖累食品;与之相反,2019年至2020年上半年,PPI进入通缩区间、而CPI快速突破5%,后者与非洲猪瘟下猪肉供给大幅收缩、猪价大涨有关。

2020年以来,新一轮物价变化也显著受供给影响,不只是国内供给,海外供给的影响尤为明显。2020年底以来,PPI大幅上行超过14个百分点,多由黑色和石油链等贡献。其中,国内双碳目标叠加建矿投资大幅提升压制煤企产能扩张意愿,煤炭供给大幅收缩;供需缺口推动动力煤价屡创新高、一度超过2590元/吨。不止国内供给,部分国际定价的大宗商品也经历一轮产能收缩、价格飙涨的阶段,例如,资本开支明显缩减下,铁矿石、原油等传统能源品产能大幅下滑、供需缺口持续拉大(详情参加《钢材飙涨,折射的全球大通胀脉络》、《全球能源危机,这次不一样?》)。

供给弹性减弱下,海外需求回暖加快原材料上涨、推升国内PPI,而国内需求压制CPI。疫苗接种加快下,海外经济修复,支撑原油等大宗商品价格上行,拉动国内相关工业品价格、推升PPI,例如,油价上涨带动PPI石油开采抬升、石油加工、化学制品等相关分项创新高。相较于供给收缩导致的原材料涨价,疫情反复下,国内消费需求偏弱对CPI形成一定压制,餐饮消费几乎零增长,宾馆住宿等其他线下活动也有类似情况,拖累CPI服务项等(详情参见《2022年,CPI通胀会否超预期?》)。

3、驱动不同下,物价演绎并非历史的简单轮回,结构性通胀现象或进一步凸显

供需结构等变化,使得本轮PPI与CPI的变化,与传统周期、供给侧改革等阶段均不同。类似供给侧改革阶段,2021年初以来PPI快速上行、创历史新高,而CPI回落至1%以内。但本轮PPI的上行,不只是缘于钢铁等国内供给收缩带来的上游产品涨价;原油、铜等上游原材料及芯片等中游产品,全球供给收缩带来的影响也非常显著。而疫后居民收入和消费意愿下降,对终端需求产生一定抑制(详情参见《低估的通胀传导》)。

不同于以往,经过持续的全球产能收缩,当前主要大宗商品的供给端弹性,均小于以往,导致相关产品价格易上难下。2010年以来,美欧等钢铁行业大幅去产能的同时,全球铁矿石开采行业也经历了十多年的资本开支缩减周期;长期的“供给侧”改革,叠加新矿开采需要较长时间等,使得未来产能弹性或被明显压缩,相关产品价格易上难下。类似地,国内煤炭、钢铁等上游行业也经历了落后产能淘汰的过程,以煤炭为例,2016至2018年期间,淘汰落后产能8.1亿吨、高于计划的5.5亿吨;产能退出超计划的同时,新增产能也并没有大幅增加,导致供给弹性明显下降。

伴随全球疫情“流感化”、经济活动加快正常化,以航空旅行等为代表的线下服务修复,也可能加大原油等涨价压力。原油价格变动直接受供需格局影响,趋势方向更多由需求决定;历史数据显示,原油需求大多来自交通运输等服务业活动,美国作为全球最大的原油消费国,油价的趋势方向与美国服务业的景气变化密切相关。疫苗接种加快推进全体“免疫”,美国等海外经济体的线下活动正常化,增加交通用油需求等,或拉动油价上行(详情参见《油价上涨,远未结束》)。

供需缺口下,部分全球定价的商品价格易上难下,未来2个季度左右PPI或仍在高位;伴随国内供需矛盾缓解,PPI下行趋于加快。PPI变化,主要受上游的石油、煤炭等能源品,及钢铁、有色、水泥等主要原材料价格影响。全球供需缺口影响下,以原油为代表的全球定价商品价格易上难下,对PPI形成一定支撑。伴随国内煤炭等供给缓解、需求回落下,PPI或见顶回落,中性情景下,2022年PPI中枢或在3%左右,PPI未来2个季度左右仍可能在5%以上,随后下行加快、年底进入通缩。

伴随成本端压力的加速显性化、2022年CPI中枢或抬升,上半年压力相对可控、下半年容易超预期。与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价,在CPI中早有体现。需求偏弱、成本上涨下,部分行业供给收缩、加快出清;一旦终端需求修复,涨价压力或进一步释放。中性情景下,综合考虑成本传导、猪肉价格、服务价格补涨等,全年CPI通胀率前低后高、中枢或在2%左右,高点接近3%(详情参见《2022年,CPI通胀会否超预期?》)。

经过研究,我们发现:

(1)传统周期下,物价的周期性波动,是经济周期性变化的滞后表现;不同物价指标之间的领先滞后关系,反映经济周期性特征在行业层面的传递。

(2)有别于传统周期,近年来物价变化受供给端影响较大,PPI与CPI走势多次背离,供给侧改革、非洲猪瘟阶段即为典型。供需结构等变化,使得本轮PPI与CPI的变化,与传统周期、供给侧改革等阶段均不同

(3)供给弹性下降下,部分全球定价的商品价格易上难下,未来2个季度左右PPI或在高位;伴随国内供需矛盾缓解,PPI下行趋于加快。伴随成本端压力的加速显性化、2022年CPI中枢或抬升,上半年压力相对可控、下半年容易超预期。

4、风险提示

能源危机加剧,生猪产能出清加快。

(赵伟为开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

文章作者

赵伟

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